摘要

制造业与服务业复苏分化，地产隐忧仍存：五一假期期间，国内旅游景点人数爆棚，居民出行需求旺盛。电影票房也有望超过2019年同期。五一假期期间居民与旅游有关的消费活动报复性增长，再次显示了疫情缓和带来了服务业和部分消费需求的释放，是未来一段时间国内经济增长的重要动力。国家统计局公布4月制造业PMI回落至荣枯线之下，服务业PMI仍然处于高景气度区间，制造业和服务业景气度显著分化。疫情改善带来的制造业复苏的可能已经接近结束。央行近期公布的数据显示，国内居民个人住房贷款余额增速从2021年之前的两位数增长回落至今年一季度的接近零。今年一季度居民提前偿还了接近1.6万亿的住房贷款。居民大量提前偿还房贷，对居民的消费、银行信贷的扩张，以及房地产链条的运转都有较大的影响。

美国银行业危机，寒光凛凛似当年：美国银行业危机继续发酵，本周第一共和银行倒闭，近期美国银行业的存款仍然在减少，货币政策基金规模持续上升表明存款搬家的现象还在延续。此外，美联储应对美国银行业危机的货币政策工具规模再次上升，表明美国银行业危机不确定性极大。这种担忧导致美国银行股跌破了过去1个多月的波动区间，也带动了美股和原油等风险资产的下跌。恐慌情绪推动了美国国债和贵金属的上涨。5月份美联储议息会议大概率还将加息25bp，这很可能是从2022年开启的加息周期最后一次加息。随着美国经济衰退的迹象逐渐增加，美联储何时开启降息可能成为下一阶段市场关注的焦点。


【资料图】

金融期货观点：五一期间海外指数下跌为主，美债收益率持平，疫情缓和使得居民出行需求持续释放，对部分消费行业带来较大提振。美股下跌或对假期后市场的风险偏好有一定利空影响，关注美联储议息会议的表态，以及美国债务上限的进展。待海外不确定性消除之后，可逢回调择机入场多单。4月份制造业PMI不及预期且跌破荣枯线，对债券市场仍有较强的支撑，不过总体持续回升的经济基本面限制了债市收益率回落的幅度，节后国债期货价格谨防高位回落，建议积极关注跨期套利策略。

大宗商品观点：假期海外部分大宗商品波动较大。美国银行业危机再度发酵，对美国需求占比较大的大宗商品如原油和铜等带来一定影响。能源化工方面，预计节后原油、橡胶整体维持区间弱势震荡；黑色方面，铁矿或将在钢厂减产的过程中继续磨底；金属方面，贵金属价格或表现强势，铜、锌区间偏弱波动。农产品方面，中长期国内棉价重心有望逐步上移;近期糖价上涨过快，短期谨防回调风险，长期可以继续逢低买入; 美豆缺乏新的利多驱动;棕榈油企稳回升需要等待产地端和外围市场利多消息。

正文

01

制造业与服务业复苏分化，地产隐忧延续

五一假期期间，国家统计局公布4月PMI数据。其中制造业PMI回落至荣枯线之下，显示制造业的景气度明显回落。而服务业仍然处于高景气度区间，制造业和服务业景气度显著分化。2月和3月制造业PMI和服务业PMI出现了大幅上涨，反映疫情缓和对经济带来明显的提振。4月份制造业PMI再次回落，一方面是高基数的因素，但是也表明了疫情改善带来的制造业复苏的可能已经接近结束。五一假期期间，国内旅游景点人数爆棚，居民出行需求旺盛。假期前三天全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量约1.6亿人次，同比增长162%。电影票房也有望超过2019年同期。五一假期期间居民与旅游有关的消费活动报复性增长，再次显示了疫情缓和带来了服务业和部分消费需求的释放，是未来一段时间国内经济增长的重要动力。服务业的高景气度或将持续。

制造业的走弱，一方面与国内地产恢复缓慢有关，另一方面受到外需不确定性增大的影响。央行近期公布的数据显示，2023年一季度个人住房贷款余额38.94万亿元，同比增长0.3%。从2021年四季度末至2023年一季度末，国内居民个人住房贷款余额已经连续6个季度维持在38万亿左右，个人住房贷款余额增速也从2021年之前的两位数增长回落至今年一季度的接近零。此前央行官员在新闻发布会透露，今年一季度个人住房贷款月均发放额大约是5900亿元，而今年一季度个人住房贷款存量仅仅增加了1400亿，这意味着一季度居民提前偿还了接近1.6万亿的住房贷款。居民大量提前偿还房贷，对居民的消费、银行信贷的扩张，以及房地产链条的运转都有较大的影响。考虑到房地产和银行信用扩张对我国经济增长的重要性，居民房贷停止增长将持续多长时间，是未来一段时间影响国内宏观运行和金融市场资产价格最重要的宏观变量之一。

制造业景气度下行的另一个重要原因是出口的不确定性。4月制造业PMI新出口订单再次回落至50以下。近期欧美银行业危机出现反复，五一假期期间美国第一共和银行被接管，超过3月份倒闭的硅谷银行，成为美国历史上第二大规模倒闭的银行。这对美国银行业的存款收缩以及信用扩张都将带来较大的影响。美国经济增长的不确定性也大幅增加。在这种情况之下，美联储5月大概率还将加息一次，但是从2022年开启的加息周期大概率将要终结。未来关注的焦点是美国的衰退何时发生。在美国就业走弱，并且衰退迹象进一步明确之后，美联储可能将开启降息周期。

02

美国银行业危机：寒光凛凛似当年

美国银行业危机继续发酵。本周，美国加州金融保护和创新部指定美国联邦存款保险公司（FDIC）作为第一共和银行的接管人。FDIC接受摩根大通对第一共和银行的收购要约，摩根大通承担第一共和银行1039亿美元的全部存款，并购买其2291亿美元资产中的大部分。这是两个月内倒闭的第三家美国区域性银行，其规模也超过SVB成为美国历史上破产的第二大银行。此前，硅谷银行和纽约签名银行因存款外流而倒闭，迫使美联储采取紧急措施介入，以稳定市场。近期美国银行业的存款仍然在减少，货币政策基金规模持续上升表明存款搬家的现象还在延续。此外，美联储应对美国银行业危机的货币政策工具规模再次上升，表明美国银行业危机不确定性极大。在3家规模较大的区域银行倒下之后，市场关心的是未来是否还有更多的银行遭遇挤兑，进而面临流动性压力。这种担忧导致美国银行股跌破了过去1个多月的波动区间，也带动了美股和原油等风险资产的下跌。恐慌情绪推动了美国国债和贵金属的上涨。

从监管的角度看，美国银行业流动性危机很可能导致加强对区域中小银行的监管，这将加大那些银行盈利的难度，从中期来看对中小银行形成利空。对于美国经济而言，银行遭遇流动性困难，会提高信贷的发放标准，进而收紧银行对居民和企业的信贷发放，对美国经济形成一定的利空。五一假期期间公布最新美国职位空缺数量大幅回落，美国就业市场降温的迹象已经越来越明显。在就业走弱之后，通胀中枢大概率也将回落。市场关注的角度将逐渐转换到美国何时陷入衰退。在这种情况下，5月份美联储议息会议大概率还将加息25bp，这很可能是从2022年开启的加息周期最后一次加息。随着美国经济衰退的迹象逐渐增加，美联储何时开启降息可能成为下一阶段市场关注的焦点。

近期，围绕美国国债上限的争端持续发酵。今年1月美债已经到达此前31.4万亿美元的上限，之后共和党和民主党、政府和议会就进入了漫长的推诿扯皮。美国财长耶伦表示应尽快提高美债上限，将31.4万亿美元的债务上限提高到51万亿美元。近期她又警告称，美国政府最早可能会在6月1日发生违约风险。

上周，美国众议院终于投票通过了一项法案，包括提高政府31.4万亿美元债务上限，但仅增加了1.5万亿的新增敞口；未来10年当中，要求政府大幅削减开支，还提出了具体的手段，包括取消大学生贷款，取消新能源汽车补贴等等。

此前已经出现过几轮关于国债上限的争端，本质上是两党争斗的筹码，由于债务实质性违约的严重后果，市场普遍相信国债上限最终会得到解决，因而目前不会形成系统性风险行情，但会对短期市场造成情绪上的刺激。

从更长周期角度来看，在西方经济体普遍面临较大通胀压力，美元影响力降低，美国财政赤失衡等问题下，美债作为“绝对信用”的地位或面临持续挑战。

03

金融期货观点

1、股指期货

股指（IH和IF）：五一假期期间，海外指数下跌为主，美国第一共和银行倒闭被接管，美国2个月内3家银行倒闭，美国激进加息带来银行体系问题仍让市场担忧，美国道指5月2日下跌1.08%。今年五一，我国旅游市场迎来爆发，国内机票、酒店、景区门票预订量均超过2019年同期水平，不过形成对比的是4月制造业PMI走弱，说明当前经济恢复并不全面，结构分化仍将持续。

对于上证50和沪深300指数，随着疫情的放开，消费板块整体出现稳步回升，2023年一季度家用电器和食品饮料业绩增速明显回升。我们认为未来刺激消费仍是长期的方向，4月政治局会议表示要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费，沪深300指数中长期仍是资金配置的不二之选。与此同时金融板块一季度业绩也出现明显好转带动上证50大幅反弹，在中特估概念加持下，中字头概念股持续跑赢上证指数，中央企业和国有企业主要集中于非银金融、通信、石油石化等传统行业，这些板块未来仍是保障经济增长的重要力量。

股指（IC和IM）：4月28日政治局会议召开，对于经济的定调较为中肯，表示“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，表明当前经济是在温和复苏，对于股指下方支撑仍强。30日最新PMI数据显示制造业和服务业PMI均出现一定回落，尤其是制造业PMI重回荣枯线下方，经济复苏强度有限，接下来很大程度上取决于政策的发力情况。此次政治局会议对于政策的定调较两会要更加积极明确一些，尤其是在扩大内需方面，故整体对市场情绪面影响偏利好，但具体对于经济复苏的推动力度还是要看政策的落地情况。此次五一假期前三日（4月29日至5月1日），全国铁路预计发送旅客5350万人次、同比提升461%，总体水平已超2019年同期水平、较2019年同期提升21.9%。后续若居民储蓄能进一步转化为持续性的消费需求，对于股指下方的支撑或会更加增强，目前还是维持宽幅震荡的观点不变。假期期间美国第一共和银行破产，成为继硅谷银行和签名银行后第三家倒闭的银行，市场对于美国银行业风险担忧加剧，美股周二盘中跳水，或对假期后市场的风险偏好有一定利空影响，前期提示多单适当离场，若风险未进一步扩大，节后可逢回调择机入场多单。

2、国债期货

五一前三天，全国铁路、公路、水路、民航发送旅客总量近1.6亿人次，比2022年同期增长161.9%。其中，4月29日，全国铁路发送旅客1966.1万人次，开行旅客列车12064列，单日旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高，铁路运输安全平稳有序。4月30日，全民航运输旅客173.62万人次，恢复至2019年同期的96.50%，全国实际飞行航班16302班，恢复至2019年同期的100.88%。此外，截至5月1日18时25分，2023年五一档票房已突破10亿元，预计今年五一档期将回升至2021年水平，延续此前的连涨态势。受居民密集出游影响，多地景区超负荷、停止售票，相较于往年游客数量增长惊人。随着居民出行需求持续释放，消费行业的复苏确定性较为明显。

中央政治局会议中指出三重压力得到缓解，经济增长好于预期，延续了“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”的提法，预计政府债券将继续保持前置发行，央行仍会保持市场资金面合理充裕。同时，房地产方面，除了促进房地产市场平稳健康发展外，指出要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，预计将推动房地产投资企稳，房地产有望延续价量齐升态势，总体经济有望继续回升向好。

海外方面，周一美国加州金融保护与创新部（DFPI）指定美国联邦存款保险公司作为第一共和银行的接管人，联邦存款保险公司接受摩根大通对第一共和银行的收购要约。随着摩根大通同意购买第一共和银行的资产，市场避险情绪逐步缓和，美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨13.7个基点报3.567%，几乎收回了上周的降幅。但周二公布的美国3月职位空缺三连跌，创近两年新低，劳动力市场继续降温，美债收益率又回落至3.43%。

不过五一公布的制造业PMI不及预期且跌破荣枯线，对债券市场仍有较强的支撑，短期或继续偏强。总体持续回升的经济基本面限制了债市收益率回落的幅度，节后国债期货价格谨防高位回落。进入5月份，建议积极关注跨期套利策略。

04

大宗商品观点

1、能化

原油：节日期间，原油价格大幅下跌。美元汇率增强打压以美元计价的石油期货市场气氛，美元兑一篮子货币上涨，使石油对其他货币持有者来说更加昂贵。预计美联储本周将再加息25个基点，且此前教据显示美国4月份制造业指数脱离三年低点，周一美元兑一篮子货币升至近两周最高。石油市场关注中国经济数据，中国是世界上最大的石油进口国，今年年初社会重新开放后制造业迅速发展，给全球石油市场带来了信心。但是受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响，4月份中国制造业采购经理指数降至临界点以下。国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会4月30日发布的数据显示，4月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.2%，比上月下降2.7个百分点。对于未来走势，五月美联储加息后，宏观面的悲观情绪将逐步消退，后期将转入对供应面的减产逻辑中。5月份油价上下区间将更为模糊，在美国储备政策难以改动的情况下，底部支撑力度变弱。但从供求关系上，OPEC的减产以及美国产量的下滑将有助于油价的稳定。因此预计5月整体维持区间震荡，目前处于区间较低位置，同时震荡幅度预计将更宽，遇到宏观及基本面风险波动也会更大。操作上建议月初美联储加息后逐步建立多单。

橡胶：周一日胶主力收于212.03小幅上涨0.1，消息面平静，目前橡胶国内产区气候正常，部分地区已开割，云南白粉病影响部分区域延后开割，同时气候较为干旱使得对后期产出有所疑虑推升原料价格，未来一周将有少量降雨但整体水量偏低，关注后续降雨，全球供应处于低谷，国内库存仍有累积，压制价格，沪胶价格处于低位，需求端支撑有限，整体供需未有明显改善，短期走势预计将在干旱影响及套利卖压压制下延续区间震荡，RU09波动区间11600-12200。

2、黑色

铁矿石：经过节前内外盘的联动大幅下挫，节日期间外盘掉期主力合约整体持稳运行，窄幅波动。成材方面，海外钢价节日期间承压下行，但横向对比我国出口钢价仍处于相对低位，询单量有所增加。国内钢坯市场价格企稳并有小幅上调，5月2日唐山迁安普方坯价格较节前小幅上涨20元/吨至3510元/吨。总的来说，经过节前的悲观预期发酵后，节日期间市场情绪有所企稳，但仍缺乏明显起色。基本面角度来看，受到地产链条的拖累，4月国内PMI降至荣枯线下（49.2%），内需修复斜率放缓的路径被进一步证实。国内在基建资金情况边际收紧、钢材出口放缓对内贸市场的挤压，以及地产前端环节的缺失的情况下，5月现实端的需求难寻亮点。另外，供给端5-6月澳洲、巴西发货量将进一步回升，铁矿港口库存或将步入累库通道。所以在此基本面环境下，即使盘面铁矿的低估值阶段性的向上修复，但终端需求的弱势也抑制了反弹的动能。预计5月铁矿或将在钢厂减产的过程中继续磨底。

3、金属

贵金属：节日期间贵金属整体走强。由第一共和银行倒闭事件引发市场避险买盘，美国地区银行股再度遭遇抛售，同时给本周利率会议增加一定的不确定性，不过考虑当下系统性风险可控，美国核心通胀端呈现粘性，噤声期前美联储多位官员表态要加息对抗通胀，给5月加息预热，本周美联储大概率将继续加息25bp，当前隐含加息概率仍在80%之上。重点关注美联储对未来政策的预期引导，此前多位票委表示会将维持高利率维持一段时期，市场对下半年降息的预期降温。当前市场逻辑延续“加息尾声+等待更多就业市场降温证据+潜在衰退担忧”，基本面偏向正面，波动区间抬升，短期受即将加息影响整体呈调整态势，不过难有再度加息提速的情况下，回调程度有限。美联储货币政策周期转换期，滞胀可能长期化以及去美元化下央行持续的购金等长期驱动明确，短期可考虑买金卖银，做多金银比价。

铜：假期LME铜价冲高回落，与周五国内收盘时下跌约30美元。国内PMI为49.2，低于荣枯线，反映了制造业面临一定的下行压力。LME铜库存周二增加1800吨，均来自亚洲，至6.6万吨，周一LME因银行假日休市。三月份国内铜产量同比增长9%，达到105万吨，延续增长。今年全球供应大概率延续稳定，周度精矿加工费持续小幅增加。预计今年国内地产可能企稳，汽车产销可能下降，但铜需求预计持平，家电表现良好，尤其是空调产量排产延续增长，电力投资可能是拉动铜需求的主要行业，综合来看一季度需求表现总体良好，今年供求可能略有缺口。短期受国内PMI低于荣枯线影响，CU2306合约可能在65000-70000左右区间偏弱波动。建议关注美元、现货需求状况、下游开工、库存等状况。

锌：假期LME锌价与周五国内收盘时下跌约40美元，库存基本持平。国内PMI为49.2，低于荣枯线，反映了制造业面临一定的下行压力。近期国内精矿加工费延续高位，精矿供应表现宽松，冶炼利润良好。社会镀锌板库存小幅增加，中止下降势头。由近期公布的国内数据来看，下游基建、家电良好，汽车、房地产疲弱。欧洲天然气价格回落，但产量恢复缓慢。短期ZN2306合约可能20000-22000左右区间波动，建议关注欧洲冶炼复产情况及国内库存、现货升贴水等情况。

镍：假期期间伦镍大幅反弹。宏观方面美元指数走弱再度提振外盘金属价格，伦镍出现明显反弹。基本面角度来看，海外市场菲律宾、印尼镍铁征税尚未最终落地。产业上，3月全国精炼镍产量共计1.76万吨，环比增1.73%，虽然国内产能延续爬坡，但MHP产电积镍利润缩窄驱动有所减弱。海外纯镍稀缺问题缓解，纯镍现货升水下行，国内纯镍库存偏低或带来一定支撑。不锈钢领域，钢厂已开始集中减产，3月不锈钢产量约267.5万吨，环比减5.41%。同时需求小幅回升，4月不锈钢厂复产较多，库存去化速度减慢。整体上，镍供需结构略有改善，预计NI2305运行区间180000—200000为主。

4、农产品

棉花：五一期间ICE美棉延续震荡，整体波幅有限。美国农业部5月1日发布的美国棉花生长报告显示，截至4月3日当周，美棉种植率为15%，前周为12%，去年同期为15%，五年均值为14%。二季度北半球新棉开始播种，天气存在炒作空间，各主产国减种预期逐步兑现，国际棉价预计受到供应端的支撑。国内方面，新年度植棉面积下降，且预期降幅有所扩大，新疆天气不利播种，播种进度慢于往年同期。国内下游需求边际好转，但旺季结束后订单可持续性还有待观察。整体来看，在种植面积下降和内需复苏的推动下，中长期国内棉价重心有望逐步上移，CF309合约逢低做多，区间15000-16000。

白糖：假日期间，原糖价格出现下跌。随着原糖5月合约到期交割。原糖市场的高涨情绪有所回落，特别是周一原糖价格出现较为明显的回落。消息方面，5月原糖合约交割94万吨，其中交货的大部分是巴西糖，少量中美洲糖。另外据外电4月28日消息，巴西矿业和能源部长Alexandre Silveira周五表示，巴西将成立一个工作组，研究将汽油中乙醇的强制掺混比例提高至30%。巴西目前汽油中乙醇的含量标准为27%。总体而言，目前印度的减产助推国际糖价；同时市场也继续关注原油价格、巴西开榨和国内消费的变化；另外全球宏观经济变动、国内经济政策、巴西雷亚尔汇率波动也将对糖价产生影响。而新榨季国内制糖成本提高和预期产量偏低利多糖价。策略上，近期糖价上涨过快，短期谨防回调风险，下游大量采购后市场需要时间消化短期涨幅，长期可以继续逢低买入。预计SR07和SR09合约波动区间6200-7200。

美豆：节假期间，美豆主力冲高回落，新作美豆播种进度偏快，巴西大豆收割加快，美豆油和原油回落。嘉吉称全球大豆需求良好，但是不算很强劲，尤其是中国需求，中国一直在采购，但是数量低于预期。欧盟进口大豆需求同样减少，根据欧盟统计局，截至4月30日，欧盟2022/23年大豆进口量为1029万吨，而去年同期为1176万吨。巴西大豆收获进度已经超过90%，巴西国家商品供应公司（CONAB）布将2022/23年度巴西大豆产量调高到创纪录的1.5363亿吨，比3月份预测值高出220万吨，比上年产量高出2800万吨或22.4%。截至2023年4月30日当周，美国大豆种植率为19%，市场预估为17%，之前一周为9%，去年同期7%，五年均值为11%。目前美豆缺乏新的利多驱动，自身出口受巴西影响，如果后续新作播种和生长好于预期，美豆主力也终将跌破此前1400美分/蒲式耳。

棕榈油：截止5月3日上午，马盘棕榈油底位反弹。4月全月马来西亚棕榈油出口减幅较25日扩大，但是由于还未进入快速增产周期，库存短期可能继续下降，6月前累库偏慢，但是根据印尼气象局数据，5月整体旱季明显，将会利于产量恢复，毕竟印尼增产潜力要大于马来西亚，未来供应还是预期增多。需求方面，外围菜籽菜油等价格下跌也拖累棕榈油走势，棕榈油价格优势不再，行业人士估计印度将在4月到6月份期间减少近40万吨棕榈油进口，转而用葵花籽油取代，战略谷物将23 年欧盟 27 国油菜籽产量预测从 1950 万吨上调至 2000 万吨，而欧盟菜籽将于6月开始收获，后期可能继续冲击价格。此外受原油大幅下跌影响，马盘棕榈油终将再度回落，企稳回升需要等待产地端和外围市场利多消息。

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